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发现市场的错误,的复盘总结与感悟

文章作者:www.602.net 上传时间:2019-11-24

《大空头》这部电影改编自美国作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名著作,导演亚当·麦凯 (Adam McKay),主演克里斯蒂安·贝尔( Christian Bale,饰演Michael Burry), 史蒂夫·卡瑞尔( Steve Carell,饰演Mark Baum),瑞恩·高斯林 (Ryan Gosling,饰演Jared Vennett),布拉德·皮特(Brad Pitt,饰演Ben Hockett)。

老师推荐的课外读物《The Big Short》(中文译名大空头),英文原著(2010 by Michael Lewis)和中文译本(何正云翻译的)都读了,对应的电影(亚当·麦凯在2015执导的)也看了。很有意思,强烈推荐。书中讲述了四路华尔街的人马在2008年次贷危机前,靠自己对住房次贷市场与经济形势敏锐先进的洞察力,利用信贷违约掉期产品来做空住房次级抵押贷款贷债券,从而在金融危机中获取财富的故事。这是一场大的赌博,赌注是钱,一大笔钱。赌的是美国的房市的情况,往大里说赌的是美国经济,乃至受美国影响的世界经济。
我在这篇书评(影评)中对整个事件进行了简单的复盘和讲解,然后说了一下我的理解和感悟。

故事以华尔街边缘几个不起眼的小人物为主角,讲述了他们发现次级贷款泡沫,并以一己之力对赌整个次级抵押贷款债券市场的经历。电影提供了一个独特的视角来观察美国的次贷危机和紧随其后的金融海啸,感兴趣的朋友可以把这部电影当做了解金融危机的资料,推荐先看电影再读原著。刘易斯的作品深入浅出,即使是非金融行业理解起来也没有障碍。如果你觉得他讲故事足够好,他的《说谎者的扑克牌》也可以一起来读。
                                                                          
引言——回顾2008年的金融危机

如果一个人没有形成任何成见,就算他再笨,他也能够理解最困难的问题。但是,如果一个人坚信,那些摆在他面前的问题他早已了然于胸.没有任何的疑虑,那么,就算他再聪明,他也无法理解最简单的事情。
——列夫.托尔斯泰, 1897 年(书上开头的一段话)

先来看一张图:  

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先普及一些金融术语吧
MBS(Mortgage-Backed Security )抵押贷款证券化。在这本书和电影里是指住房抵押贷款证券化,在1981年,美国国会同意将房屋抵押贷款变成房贷证券,然后有个叫刘易斯的大神(不是这本书作者,另一个刘易斯)开发出了第一份房贷证券,就是把成百上千的住房抵押贷款汇聚到一起,形成一个贷款池(pool)。然后对其设计发放证券,同时找Moody和S&P以及政府来对它进行风险评估与担保 (其中风险最小的是AAA,然后是AA,然后是A,BBB,BB,B),并对外交易。这使资本的流动性提高了,同时还因为汇聚的住房抵押贷款很多,分摊了不还贷款的风险。当时的美国人对自己的经济和房市很有信心。而且都认为:谁会不还房贷?因此MBS的发明被认为是一款伟大的金融创新产品。可当08年次贷爆发后,人们又指责刘易斯,觉得他的发明是罪魁祸首。我个人觉得MBS是很棒的金融发明,只是人们过度的利用MBS去牟利,从而导致了灾难。

来源:美国联邦储备委员会(代表家庭和非盈利信贷市场)

次级住房抵押贷款债券subprime mortgages bonds:就是借钱对象是信用不好的人群的抵押债券,这么做是扩大债券市场,而且把成千个次级住房抵押贷款绑一起,这样可以降低风险,因为理论上所有人同时不还钱的概率很低。但这些债券还是相对风险大,级别低

这张图被2009年到2013年任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳(Timothy F. Geithner,)称为——“富士山图”,从这张图上可以直观的看到,美国家庭部门债务比例从2001年前后开始直线爬升,并在2008年达到顶峰(97.9%)。这期间发生了什么?盖特纳是这么说的:

CDO(collateralized debt obligation)担保债务权证。说白了就是把次级住房抵押贷款债券里一些最垃圾的(B级别的),很容易违约的,没人想买的债券收集起来,重新包装成一个新的证券,重新评级定价,而往往包装发行CDO的公司会用很多手段去获得高的估价评级(后面会解释)。从而让它更好卖出去。一般还的钱会先给AAA级债券,然后是AA,依次类推。如果违约,最先收亏损的就是B级别。

“狂热的借款总是金融危机的先兆,大多数美国人在提前享受他们不可企及的生活。从2001年到2007年,每个家庭平均抵押贷款债务增加了63%,而在实体经济中工资却没有太大的变化。金融系统热衷于把钱借出去,即使是针对低收入或未公开收入的个体,接着把各种贷款打包成同样是以信用作为担保的证券。金融部门现在持有价值36万亿美元的债务,在过去30年间增长了12倍。”
                                                                                                                   ——《压力测试》

CDS (Credit Default Swap) 信贷违约掉期。 其实CDS就是一种保险,为MBS提供一种保障,如果MBS的价值升高了,购买CDS的人就要多交保险费,相反如果降低了就会得到补偿。如果MBS的借钱人完全无法还债(default)。那买CDS的人就赚翻了。CDS在这个故事中被当做了一种做空工具,对赌手段。因为你只需要赌CDS这种保险担保的产品(MBS, CDO)会升值还是贬值就可以了,而你根本不需要拥有他担保的产品。

这幅简图反映了泡沫积累时美国家庭和金融部门的狂热,而这一切的后果呢?让我们单独拿出2008年9月发生在美国的一连串事件来体会一下金融危机的恐怖:

做空 (Short):其实某种意义上来讲就是你认为某个东西会贬值,而你投资了一种金融产品,随着你认为的东西的贬值,这种金融产品能为你带来收益,这一种操作手段叫做做空。

▪ 9月7日,美国联邦住房金融局宣布接管房利美和房地美公司,这两家企业共持有或担保超过5万亿美元的抵押贷款相关业务。

这是几个关键的金融术语,至于其他不懂得就百度吧。。

▪ 9月9日,韩国发展银行(Korea Development Bank)对雷曼失去投资兴趣的消息传出,雷曼的股价下跌45%,两天后的9月11日,雷曼的股价又下滑42%。

好了,步入正题

▪ 9月14日,美国第三大投资银行美林公司被美国银行以每股29美元的价格收购(交易总价值500亿美元)。

2004年到2005年左右,一个叫史蒂夫·艾斯曼(Steve Eisman)(电影里他叫马克Mark)的人在华尔街的摩根士丹利银行(Morgan Stanley)旗下管理一个叫前点(FrontPoint)的对冲基金。他对这个市场非常的悲观,因为他发现存在很多欺诈与作假,他认为金融危机终会来临,但除了悲观的态度,他当时也没什么大动作。
与此同时,另一家对冲基金(Scion Capital)的管理者迈克尔·巴里(Michael Burry)要给力的多,他发现在互联网泡沫破灭后,那些互联网公司纷纷破产,但互联网的聚集地硅谷的房价反而上升了。因此感觉次级住房抵押贷款中有泡沫,而且大多数的次贷都是可调整利率,一开始利率低,诱惑你借钱,诱惑利率期一过就提高。他做了看了大量数据,做了大量研究。其中包括这些次级贷款的MBS的说明书,LTV值(借款与房屋本身价值的比值),还款情况,违约率等。并且发现2007年利率会全面提高。得出结论,房价不会再涨了,从2007年开始,还不起这些次贷的人会越来越多,从而使次贷市场崩塌。于是他发现了商机,那就是做空次贷市场。但是没有做空工具,没有次贷期权也借不了MBS(借入MBS,高价卖,然后价格下降再买了还,赚取差价),因为人们都深信房地产会一直涨。聪明的巴里想到了CDS,他找了很多银行去谈判,让他们推出相应次贷相应的CDS,也就是针对这些BBB级别的MBS的保险。当这些BBB的MBS涨价时巴里要交更多的保险费,如果一旦贬值,巴里可以获得巨额的保险金。银行觉得房地产没有风险会一直涨,历史上看也是,因此觉得他是个傻逼,赶紧针对他选出的一些BBB级MBS(这些BBB级的MBS很多会被包装成AAA级别的CDO)制作推出了对应的CDS,并且卖给他。到2005年10月,他在华尔街上的几家银行里一共买了面值10亿美金以上的CDS。人们都觉得他疯了,但他自己知道赚大钱的机会来了。

▪ 9月15日,随着最后的潜在买家巴克莱银行的退出,美国第四大投资银行雷曼兄弟公司不得不申请破产保护,这家拥有158年历史的公司走到了尽头。(它在全球拥有8000家子公司,超过10万个债权人。)
当天美国股市下跌5%,其中华盛顿互惠银行下跌27%,花旗银行下跌15%。一月期美国国债的收益率从1.37%骤降至0.36%。

而这个消息很快被其中一家银行(德意志银行)的高管格里格.李普曼(Greg Lippmann)(在电影里叫贾瑞德·韦内特)知道了。如果说巴里是这场做空计划的创始人,那么李普斯就是传播者。其实他很懂由这些B级次贷债券包装成的CDO。并且利用他的一个中国宽客(数量金融师)来帮他分析了大量对应数据。发现这些CDO虽然市价很高,但其实风险很大,当房地产违约率到7%时,他们就变成了垃圾,而这一天总会来临。作为银行的高管似乎应该对市场保持乐观,可他却并不爱他的企业,他想赚钱。可他没有资金去做空CDO,于是他四处游说投资者去投资买这些CDO的CDS,自己收取中间的手续费。大多数人都不愿意买,因为他们觉得房市很好,因此CDO会涨,而升值要交高昂的新的保险费,让人难以接受。后来李普斯遇到了艾斯曼的团队,刚好艾斯曼的团队很悲观,因为金融危机会来。于是李普斯大量的对艾斯曼宣讲了他的做空计划(电影中用了搭积木的方式解释),让艾斯曼投资去买CDS,从而做空CDO。艾斯曼虽然也有做空的想法,但他不了解CDO和CDS,于是他做了大量调查,比如发现一个摘草莓的人年收入14000美金,但贷款买了个七十多万美金的房子;很多忍者贷款(贷款给无收入人群)在发放等;房屋还款人的名字居然是条狗等。大量的考察让他发现中间有巨大泡沫。于是马上花钱买了夹层CDO(就是又很多BBB级MBS组成的CDO)的CDS。他的做空计划也开始了。同时还有一些其他的人通过李普斯做空夹层CDO,但大多数都是为了对冲,减少在次贷市场中投入的风险。李普斯的做空计划也随着投资者的增多越做越大,但他只是收取一些入场费以及后来这些人获利后拿钱的手续费。

▪ 9月16日,纽约联储宣布向美国国际集团(AIG)提供850亿美元信用额度,伴随着11%的惩罚性高利率,并要求美国国际集团让渡79.9%的股权。美国国际集团拥有1万亿美元的资产负债表,115000名员工,业务涉及人身保险,人寿保险,财险,车险,并掌握着数以百万美国家庭的退休账户,它还向180000家企业提供保险,涉及美国2/3的劳动力。

就在这三拨人(巴里,李普斯,艾斯曼)的做空计划都进行的如火如荼时,第四拨人出现了,康沃尔资本管理公司的查理·莱德利(Charlie Ledley)和加米·麦(Jamie Mai)(电影里好像也叫这个)。他们本来就是搞这种小概率高回报的投资发家的(长期期权),因为他们的功课做得很到位,预测很准。无意中,他们知道了市场上有人在做空CDO,于是他们开始研究CDO与其做空工具CDS,并做了大量调查,结果是,他们认为CDO果然是垃圾,一定会贬的一文不值。所以他们也想通过买CDS做空CDO。但他们与之前的几位相比,只能算两个穷逼,只有3000万。因此没有资格向大银行购买CDS。他们需要这个资格证,也就是一个ISDA (International Swaps and Derivatives Association 国际掉期与衍生品协会)的协议。于是他们想到了一位退出金融业的金融大神大神本·霍克特(Ben Hockett)(电影里他是布拉德皮特演的),这个叫本的大神帮他们搞定了ISDA协议,从而他们也开始了自己的做空之路。

当天,货币市场基金“跌破面值”(想象一下你的“余额宝”亏钱了)。

做空CDO其实是一种对赌,CDS就是对赌的工具,对赌中一方的人认为CDO会贬值,甚至跌到一文不值,另一方的人认为CDO会一直稳定上涨。前者就是做空者,而后者是做多者(long)。而CDO的涨跌其实就是房市的涨跌,也是借钱人还钱能力的体现,这关系到了美国的经济,而美国的经济也同时与世界经济相互影响。所以往大里说这是一场关于美国经济,乃至世界经济的对赌。在经济形势持续上涨的情况里,其实人们都习惯性的乐观,并认为当前的机制没有大问题,从而低估悲剧发生的概率。所以做空的人很少,只有十几人,其中包括以上提到的四人。他们首要要确信自己是对的,大多人都是错的。其次他们要有与整个金融系统,美国经济对赌的勇气。确信自己是对的需要做大量的功课,站在所有人对立面需要巨大的勇气,并需要承受巨大的压力(行业内的嘲笑,资金投资人的质疑)。这个对赌是一个零和游戏,结果必定是一方血赚,一方血亏。

接下来的一周,机构投资者大概撤走了3000亿美元的资金,不再购买商业票据,减少回购放贷,市场上的短期融资消失了。

明明这些支持这些CDO的次级抵押贷款都很危险,为什么这些CDO的价格还这么高呢。这就是评级的问题了。美国有两家大的评级机构Moody和S&P。电影中说是因为评级机构因为同行竞争和领导层腐败,从而给很多CDO打出了高评级,原本只是BBB级的CDO可以评成AA甚至AAA。然而错误夸大评级的原因不止这些。评级机构在当时用一种FICO的模型对信贷债券进行评级,也就是看这些借款人的信用值(最高的 FICO评分是 850 分,最低的是 300 分)。当时华尔街发行CDO的公司都有一个团队,专门去研究FICO系统的评级。为了满足评级机构的标准----让任何指定贷款池中产生的三 A 级债券的比例最大化,贷款池中借款人的平均 FICO 评分需要在 615 分左右。因此,巨大的机会就出现了。一个所有借款人 FICO 评分都为 615 分的贷款池遭受巨大损失的可能性远低于一半借款人 550 分而另一半 680 分的池子。因为一旦房价不涨,利率上升。这些550的人很快就还不上钱,随之对应的CDO也会出现问题。另一种手段是利用另一个盲点,有些借款人的信用记录很短甚至没有(比如移民),在次级住房贷款申请前还没违约过(因为没怎么借过钱),所以FICO很高,但其实没有偿还能力。这就使CDO又有了空子钻。而且,对于这些由BBB级组成的CDO,评级机构认为里面所有BBB住房抵押债券都违约的可能性不大,而且据他们估计,BBB住房抵押债券之间的相关影响程度只有30%,这显然是个十分错误的估计。另外,纽交所与证监会这些政府很少去调查CDO,甚至很多人连CDO到底是什么都讲不清楚。因此,评级机构的职业精神缺失与腐败,对CDO风险与内部相关影响性的错误,CDO发行机构的花式手段造假评级,以及政府监管部门的松懈。这一切的问题造成了很多CDO被错误的评级,过分的夸大了其价值。很多AAA级的CDO说是由65%的AAA住房抵押债券组成,实际上是由95%以上的BBB级次级抵押债券组成。

▪ 9月18日,短期国库券的收益降到了负值,投资者已经不再信任政府,他们付钱给政府保管存款。摩根士丹利的客户一天撤出了320美元的资金。实力最强的投资银行高盛一周损失了600亿美元的流动资金,占它全部流动资金的一半。

有了这些高评级,华尔街的大公司和银行就可以大肆的发展CDO业务。很多企业都是中间人,根据转手的规模来收取2%左右的费用。显然单纯的CDO业务已经满足不了他们的胃口了。于是在2004年摩根士丹利银行的豪伊•许布勒(Howie Hubler)推出了针对CDO的CDS,由于当时CDS这个产品还很不透明,没人做,所以他们想怎么搞怎么搞。这种CDS其实很欺诈,是只投保CDO贷款池里最可能违约的那部分。只要次级贷款池出现4%的亏损,就可以拿到很多保险钱。即使是在CDO很繁荣的时期,4%的波动也是很可能发生的。然后豪伊找了一大堆看好CDO会涨的笨蛋,包装推销他的CDS给这些笨蛋,劝他们和他对赌。就这样他弄到20亿美金的这种CDS。即使当时CDO一直在涨,他们也需要付一些增加的保费,但是一想到将来可以拿到很多钱,这些保费也就不算什么了。于是豪伊想再多搞点这种CDS。但刚好也就是这时候巴里出来搅局了,巴里让其他的大银行都注意到了CDS这个产品,纷纷推出,并制定了明确的规则,一下让CDS这个行业透明了。豪伊那种欺诈的CDS也玩不了了。但是他现有的20亿CDS一年要交的保费增加了,这使他每个季度账面都有亏损。为了抵消这种亏损。他决定卖160亿AAA级别CDO的CDS产品(因为AAA评级高,所以他收到的买家给每年增长的保费很少,大约是BBB级的十分之一)。可是AAA级别的CDO实际上基本都是由BBB级次级抵押债券组成的。当基础次贷池亏损8%的时候,这些所谓的AAA级别的CDO就都变成了垃圾。而卖对应CDS的豪伊和他背后的摩根士丹利银行会大赔一笔。这个风险敞口是很大的,但豪伊和摩根士丹利银行没有意识到,他们认为这些AAA级CDO没有风险,像美国国债一样。而与他们对赌这些AAA级CDO的正是这本书的主人公,那四路人马。其中艾斯曼的前点对冲基金还是摩根士丹利旗下的,这他妈就尴尬了。。

▪ 9月25日,美国联邦存款管理公司接管华盛顿互惠银行(美国最大的储蓄银行,资产规模3000亿,略小于贝尔斯登),并将其部分业务出售给摩根大通,作价19亿美元,后者将接管其所有保险的和未保险的存款。

想通过CDS做多CDO来赚钱的不止是豪伊,还有三 A评级的保险公司 AIG——美国国际集团,这家公司一共推出了500亿CDS,他们可以说是最大的对赌者,原因可以简单归结为是人傻钱多,具体原因可以读原著。而很多华尔街的银行和公司也都或多或少的参与了这场对赌,站在了那四路人马以及所有做空CDO的人的对立面。但是很多参与做高的公司都是为了炒作CDO与CDS,让这个市场规模越来越大,好让他们这些做市者可以从中获利。至于风险可以通过转卖来转移给别人,就像书里说的,这是个甩鞭子的游戏,只要不做鞭子的末端就可以了。

电影里有一幕讲到了投资银行贝尔斯登——前点基金的Mark Baum,(原著里的Steve Eisman)和贝尔斯登的股东、著名投资人Bruce Miller(原著中的Bill Miller,他持有贝尔斯登超过2亿美元的股票)有一场公开的讨论,就在他们探讨投资华尔街的公司是不是明智的这段时间里,贝尔斯登的股价从47美元跌到了29美元,下跌超过38%,得知这一消息后,听众们争先恐后的离开会场、试图卖出他们手中贝尔斯登的股票以减少损失的场面令人印象深刻——主持人面对像逃离火灾现场一样四散而去的听众尴尬的介绍下一位演讲者:前美联储主席——艾伦·格林斯潘。贝尔斯登在美国金融机构中排在第17位,2008年3月,贝尔斯登被以每股2美元、总价值2.36亿美元的价格卖给J·P·摩根,而他前一年的价值是200亿美元。(值得一提的是,贝尔斯登是在1998年美国长期资本管理公司危机中唯一一家拒绝伸出援手的大公司。)

时间终于到了2006年底,由于一批次贷的利率上涨,很多人开始还不起房贷,然后房屋被回收,房价开始下降。还不起的房贷使基础次级房贷池开始损失,ABX(次级房屋贷款债券价格综合指数)开始下降。但是呢!!对应的CDO的评级没有改变,价格反而轻微的上升。这使做空CDO的人百思不得其解,甚至开始怀疑自己做空的决定。刚好,在拉斯维加斯要召开了一场次级抵押贷款会议,于是这些做空者(除了巴里,他一直闭门不出)就去一探究竟。其中,通过李普曼的搭桥,艾斯曼在拉斯维加斯与一个CDO经理会面了,这个CDO经理叫赵文(也就是电影里那个有着亚洲人脸的CDO经理)。赵文给艾斯曼讲了CDO,CDO的平方,综合性CDO这些金融产品,其实这些东西的本质都是BBB级甚至更低评级的次级住房抵押贷款债券。但之所以有这么多复杂的概念就是想把他复杂化,让人们搞不懂,从而混乱投资者的判断,也可以吸引更多人投资与对赌,其实就是做大市场。赌博就是这样,结果越是不清晰,对赌的人越多。其中认为CDO不会贬值的更多,因为几十年来房价一直再涨。 所以当加入到这场赌局的投资者多了,这个CDO经理就赚的多了。并且即使CDO贬值了,他认为他可以把这个赌局转手卖给别人(事实证明他太天真了)。正是因为赵文,艾斯曼坚定了自己的判断,并追加了赌注。其他的做空者也在拉斯维加斯确定了自己的判断,认为做多者都是人傻钱多。其中查理和加米这两个年轻人追加下注了很多高评级的CDO,因为他们认为整个次级抵押贷款市场都会崩溃,这些CDO都会变成垃圾。他们赌的是美国的经济会崩溃,美国的经济会倒退。当这一切成真时,他们会赚到巨额的财富。正当他俩为自己的机智投资而手舞足蹈时,电影中布拉德皮特扮演的本对查理和加米说的一番话让我印象深刻:“别跳舞了,我们赌的是美国经济,如果我们赢了,证明美国经济会倒退,人们会无家可归,会失去工作,会失去退休存款,丢失养老金(因为退休存款和养老金大多数都是由华尔街的专业投资公司在管理),这也是我讨厌银行业的原因,它把所有的东西都用冷冰冰的数字来代表,失业率上升1%,要死4万人,这多么恐怖。”这一番话让人深思。虽然这些后果我认为并不是这些卖空者的错,但在美国经济倒退,美国人民生活在水生火热中赚钱显然不是什么应该手舞足蹈庆祝的事。

上面这一连串的事件现在读起来还让人心惊肉跳,难以想象当时身处漩涡之中的人们是怎样的感受。身为作家和记者的迈克尔·刘易斯(他曾经是所罗门兄弟公司的债券交易员)关注了整个事件,他注意到有一些聪明的家伙事先预见到了次级抵押贷款债券的设计缺陷和它即将带来的灾难,并为此下了大注,在次贷危机爆发后很短的时间内赚取了极高的利润。他采访了他们中的一些人,并把整个故事写成《大空头》。我猜他写出这本书并同意把它拍成电影的初衷,是希望揭示如此大规模的灾难形成的原因,并警示后人尽可能地避免同样的灾难再次发生。

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为了方便理解,先把电影中的主角和原著中的人物对应起来:

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再后来,房价开始下跌,次贷池亏损的越来越多,已经快到8%了,但CDO变化还是不大。其实之所以这样,是因为这些和做空者对赌的大公司银行都在拼命的转手自己的赌局。这是一个甩鞭子的游戏,就像击鼓传花一样,只是传的不是花,是炸弹,只要自己不是最后一个拿到的人就无所谓,而这些华尔街的大公司都在找这些CDS炸弹的接收人。而控制CDO的价格不让其下跌就好像延长击鼓的时间,好让接手人觉得自己还能再转手赚取差价(这时仍然有一部分的傻逼坚持认为次贷市场没什么问题)。因此这些大公司硬撑着拖延这场金融危机末日来临。但该来的总会来的。

Steve Eisman(原型) Mark Baum(角色)

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Mark Baum,前点基金公司(摩根士丹利100%控股)其中一只对冲基金的基金经理,作为刻薄、犀利,随时对华尔街的骗子公司保持愤怒并准备揭穿他们的家伙,Mark带领着一只由悲观的数字行家文尼、前奥运会划艇选手波特·柯林斯和乐天派交易员丹尼·摩西组成的团队,他们关注着华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人以及其他涉及美国金融领域的公司(也就是说,Mark Baum这支团队是几组人里面最熟悉抵押贷款行业的,而且,他天生就是空头)。

纸终究是包不住火的。当鼓棒断了的时候,鼓声也就停止了。在2007年8月,贝尔斯登公司因为在次贷业务上的亏损而被投资者诉讼。而与康沃尔资本管理公司的查理和加米对赌CDS的正是贝尔斯登公司,他俩担心贝尔斯登公司破产而没钱负赌债。因此他们想要卖掉他们的赌局,他们通过本为他们找到了下家:瑞银集团(UBS)(主要是瑞银,其他银行也接手了一些)。康沃尔资本管理公司 2.05 亿美元的信用违约掉期产品(主要是针对AA级的CDO的CDS产品), 他们买入时花了大约 100 万美元,现在他们卖了8000万。他们不是赌桌上的傻瓜, 高风险的赌注最终获得了 80: 1 的收益。 2007 年 8 月 31 日,迈克尔•巴里开始认真地抛售他的CDS。这些东西的价值已经是当初买入时的两倍了,他的资金投入不到5.5亿,后来他实现的利润已经超过了 7.2 亿美元。但钱不是他的,是他的投资人的,但投资人也没有感谢他,这个行业就这样,赚钱的时候没人感谢你,赔钱的时候喷死你(巴里刚做空CDO的时候,投资人把他往死里喷)。到 2007 年年底的时候,艾斯曼的前点合伙公司压在次级抵押贷款上的赌注也获得了巨额回报,基金的规模翻倍了,他们的赌注从 7 亿美元多一点变成了 15 亿美元。最终为了规避风险,他们卖掉了手上的赌注。艾斯曼的团队的资金投入规模是6个亿左右,最终净赚了4.25亿。艾斯曼净赚了4个亿,他的几个部下赚了2500万美金。李普曼在2007年由于帮助做空者具体操作而分到了 4700 万美元,尽管有 2400 万美元是限制性股票,他只有继续为德意志银行服务几年才能拿到手。但是,他也是这场赌局的胜利者。

  1.  

虽然这四路人马都在这次次贷金融危机中赚了钱,但是他们却并不是那么快乐。因为经济衰退了,他们所处的这个行业萧条了。而且利益会吞噬他们人性中的一部分。金融危机的发生会给人们带来灾难,这些做空者在利益方面希望金融危机发生,但是他们善良的部分并不希望灾难降临到人身上,尤其是灾难很大程度上由美国普通纳税人承担(后面会提到)。因此这十分矛盾。而人们也很痛恨做空者,认为他们一定为了自己的利益努力的让次贷危机发生,他们才是罪魁祸首。而巴里也因为很早就洞察了金融危机而被FBI多次审讯,这是一个荒唐的逻辑,因为你提前预测的灾难发生了因而认为你一定有知道些什么秘密,你可能是灾难的发动者之一。其实大多数金融行业里的人都是乐观的,尤其是行情还很好的时候,这会让他们低估了风险,低估了灾难发生的概率。即使是预测到灾难的人也会被别人看做是精神病,危言耸听。毕竟谁也不喜欢坏消息。
 
再来讲一讲在这场对赌中失败方的几个典型,赵文的担保债务权证管理业务破产了,但是,他离开的时候拿着数千万美元——而且还企图新建一家企业,廉价收购那些次级抵押贷款债券,而在这些债券上,他亏损了数十亿美元别人的钱。豪伊•许布勒(摩根士丹利银行的交易员)亏损掉的钱是华尔街历史上所有的单个交易员中最多的,然而,他居然可以留下他之前赚来的数千万美元。(艾斯曼并没有用自己的CDS为豪伊造成的摩根士丹利公司的亏损埋单)这些赌局的失败者亏损的都是别人的钱,而他们居然还能获得报酬吃喝玩乐。从这种角度来说来说,他们并没有付出失败的代价。

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2008年3月14日,贝尔斯登次级对冲基金破产。到 2008 年9月,雷曼兄弟申请破产,美林宣布在次级债券支撑的担保债务权证产品上亏损552亿美元,并被美国银行收购。在全球范围内,企业开始把他们的资金撤出货币市场基金,短期利率出现巨幅波动,而在此之前,这种情况从来没有出现过。道·琼斯工业平均指数下跌了449点,到达 4年以来的最低点,而大部分市场变动的新闻不再来自私营部门,而是来自官方。美林在开始的时候说他们亏损了70亿美元,现在承认这个数字是500亿美元。花旗集团大约概有600亿美元。摩根士丹利损失90亿美元以上。国际货币基金组织将发端于美国的与次级债有关的资产损失估定为 1 万亿美元。亏损掉的1万亿美元由美国的金融家们凭空捏造出来, 深深地植根于美国的金融体系之内。每家华尔街公司都持有这些损失的某些份额,但是对避免损失却全都束手无策。没有那家华尔街公司能够全身而退, 因为不再有任何买家存在,没有任何人愿意再接手找个赌博。再后来,很多快破产的公司只能等待美国政府的救助,美国政府拿了8000亿美金为这些华尔街的大企业埋单。他们认为这些企业一旦倒闭,危机会难以控制。但政府的钱实际是美国人民纳税的钱。所以,最后为这场赌博负责的,除了那些对赌的公司银行外,还有所有倒霉的美国纳税人。一些华尔街的大公司与金融机构的高管进了监狱。而这时候政府才开始完善他们的法案与制度,完善他们的监管机构。但很多次级抵押贷款市场里贪婪的做市者(投资公司与银行的头目),以及不负责任的很多管理层与监管部门还大摇大摆的走在街上,承担苦果的更多的是投资者与纳税人。入狱的只是这些危机发动者中在利益链最末端的倒霉鬼罢了。这些资本家和政府,以及很多美国人民则开始把矛头指向了移民与穷人,甚至还有教师,认为是他们造成了这次金融危机。多么的荒唐可笑。

Michael Burry(原型) Michael Burry(角色)

至此整本书(电影)结束。
我个人认为导致这次次贷金融危机的原因有以下几点:1,银行和贷款机构对次级房屋抵押贷款的发放条件很低,使很多信用很差甚至无还钱能力借款人可以轻易的借到钱去买房,而对这些人的还款情况监督管理的很差。因为有大量的投机者炒房,使房市充满了泡沫,价格不合理的增长,借款人通过房价的上涨获取收益来还贷,这为次贷危机埋下了伏笔。2,很多借款人对可调整利率的贷款没有很正确的认识,一开始的诱惑利率极低,但2年后利率升高,导致很多人还不起钱,然后房价就开始下降。然后借款人就更还不起。从而房价继续下降。最终导致次贷市场的崩塌。3,贪心的金融机构和投资公司作假欺诈,把次级房贷债券包装复杂化(CDO,CDO的平方,综合性CDO),来迷惑投资者和监管机构和评级机构。4,评级机构的腐败与职业精神缺失,评级系统模式的不健全导致CDO获得了错误的评级,价值被放大。5,政府监管部门(如纽交所和证监会)的监管不力,或许他们也变成了利益链中的一环,他们的后知后觉或者知而不觉使得金融机构,投资公司与评级机构有空间去继续他们的“庞氏骗局”。6,在经济繁荣时人们对财富十分变态的狂热追求,导致很多人低估了风险与灾难发生的概率。资本家在次贷市场上拼命的做大市场,拼命的利用金融产品作为赌具(比如CDS)开赌局。而至于市场泡沫的风险,他们没有很深刻的认识。7,人们的自以为是和极致的投机取巧。

Michael Burry,子孙资本公司的创始人,像查理·芒格一样拥有一只义眼的他有着过人的专注力和学习能力,在医学院学习的同时,他自学成为了一名投资专家,在实习医生之外的时间里他研究股票市场投资,并开办博客展示他的交易,直到华尔街的基金公司开始跟随他的投资策略操作。决定不做医生之后他创办了这家不起眼的基金公司,通过写邮件与投资者沟通和每年为他们赚取远超市场的利润,2004年的时候他的基金管理规模达到了6亿美元。

一些人认为是金融创新产品的错(比如MBS,CDO,CDS等),是它们导致了次贷危机。但我并不这么认为,这些产品的本质是没有破坏力的,只是被一些人过度的利用它们去牟利,从而对金融界造成了破坏。就像菜刀本身是不会自己动的,如果你用它切菜会是很好的工具,如果你用它去砍人,它就是凶器。

金融危机发生后,人们应该更多的从中吸取经验与教训,居安思危,避免和防范下一次金融危机。但说是这么说,实际上很难避免金融危机的发生。其实每一次金融危机都是在狂热的氛围中产生的,对金钱过度的狂热可使人们丧失客观理性的判断,麻痹了大脑。当金融危机发生才大梦初醒,可是过了二三十年,经济复苏了,又高速发展了,下一代人并不能切身感觉到上一代人在金融危机中的伤痛,再加上人们又开始狂热,因此金融危机再次上演。历史上就是这样,金融危机似乎是人的本性在资本市场中的必然产物。但是,虽然有金融危机的发生,金融业以及金融产品对人类带来的影响是巨大的,其利远远大于弊。

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Greg Lippmann(原型) Jared Vennett(角色)

Jared Vennett,德意志银行的抵押贷款债券交易员,本来是次级抵押贷款债券投资者的他被老板要求销售针对这些债券的做空工具,理由是既安全、又可以赚取高额的佣金。听说Michael Burry在买入空头头寸之后,他让手下的人研究了住房抵押贷款市场,在得出和Burry一样的结论之后,他当即决定把这些做空工具卖给全世界。当然,最机缘巧合的是他手下的人居然打错电话,找到了Mark Baum和他的团队——他本来想找的是另一家“前点基金”。

一、“末日机器的引擎”——次级贷款和MBS

20世纪70年代末,所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利(Lewis Ranieri)创造了一种名字叫抵押贷款债券(Mortgage Backed Securities,MBS)的债券品种,从而开创了债券市场的新时代。以前,债券市场是由政府或大型企业这样具有较高信用的单一主体发行的巨额借款凭证,这些借款凭证被不同的投资者认购,但其中任意一份和其他份额的评级都是相同的,利率也相等,最终的还款人都指向那个唯一的发行人。

 

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图2:传统企业或市政债券示例

而抵押贷款债券——MBS,则是由数千笔住房抵押贷款组成的池子,他们把这些贷款按照债务人的信用评分的不同划分为不同等级,由最危险到最安全依次排列,风险越高,利率就越高。在投资银行和评级公司的假设中(评级公司将债券的安全性从高到低依次划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个级别),BBB级以上的债券为投资级,这意味着构成这些债券的住房抵押贷款肯定不会大规模违约。基于美国房地产市场60多年来从未有过全国范围内的下跌这一事实,他们把违约率假设为不会超过5%。

 

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图3:MBS的简化结构,基础资产为住房抵押贷款收益权

有了这个聪明的设计,原来分散的、不管是借款人信用、贷款期限还是利率都是差异化的住房抵押贷款突然之间变成了标准化的债券产品,有了极高的流动性,也就是说,原来的商业银行把住房抵押贷款放出去,需要耐心的等待30年,慢慢地收回本息。而现在,他们只需要忍受一些利息的损失,就可以把这些贷款打包销售出去,清理他们的资产负债表,收获现金,同时不再承担这些贷款违约的风险。他们的身份从住房抵押贷款债权人变成了住房抵押贷款债券的原材料供应商。

 

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图4:抵押贷款发起人的角色转变

举例来说,现在有一家抵押贷款公司A,通过对购房者的收入状况、家庭资产状况和信用水平进行评估之后给他们发放贷款,现在它总共发放了1亿美元的住房抵押贷款,这些贷款将会在未来30年内陆续到期,而这部分资产的本息合计价值是1.5亿美元。现在,它不想将这些贷款持有到期,华尔街的投行们表示,如果A公司愿意,可以将这部分资产以1.1亿美元的价格出售给他们,由它们销售给市场上的投资者。这样,A公司就可以在短时间内回笼资金,同时不必再承担这些贷款损失的风险,它需要做的就是收回这些贷款的利息,然后按期把这些利息交付给持有这些资产收益权凭证的投资者。

这就是“证券化”的过程。在这个过程中,A公司的贷款资产对应的收益和风险被打包、分级和出售,具有了流动性,投资者可以按照自己的需求购买和交易相应的份额。

A公司的风险转移了,虽然损失了一部分收益,但是它提前得到了大笔的现金。这样,商业银行“放贷——缓慢回笼资金——再次放贷”的周期被大幅度地缩短了,这激发了它们的放贷冲动,使它们倾向于向更多的购房者提供住房抵押贷款。但是潜在的“合格购房者”的群体是相对稳定的,他们的成长速度并没有因为放贷者的冲动而变得更快,于是,为了制造更多的住房抵押贷款,商业银行不得不放松申请贷款的门槛,创造了“次级抵押贷款”( Sub-Prime Mortgage Loan)这种产品——其实就是向信用度较差和收入不高的借款人提供贷款。

顺着这个逻辑再往下推,商业银行向更多的购房者放贷,导致房地产市场上的买家增多,推高了房地产的价格。而房地产的价格上升,又会反过来吸引更多的投机者冒险借贷,参与到这个“稳赚不赔”的生意中来,形成“正反馈循环”。还记得开篇的那幅“富士山图”吗?现在来看一下美国的房价走势。

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图:5:2000年-2010年美国房价走势
 
由这幅图可以看出,2000年到2006年,伴随着住房抵押贷款的繁荣,美国房地产市场迎来了高速的发展,另一座“富士山”出现了——房价6年内翻了一番。房地产市场之所以如此繁荣,还有一个重要前提,2000年美国互联网泡沫之后,为了应对衰退,美联储连续多次降息,将利率从2001年的6.5%降至1%的水平,较低的利率水平助长了人们贷款的欲望。到2008年,美国由住房贷款发起人发放的次级贷款总额达到了1.5万亿美元,而在此基础上,投行们销售出了2万亿美元的抵押贷款支持债券(MBS)。

二、大空头出现与完美的做空工具——CDS

Burry是第一个发现这台末日机器引擎的缺陷的人,2004年底到2005年初,通过浏览数百份住房抵押贷款债券的法律文件(仔细阅读了其中几十份),Burry发现了两个核心的问题:1)这些抵押贷款中,无文件(“说谎者”)贷款的比例达到了约50%;2)为了诱惑贷款人,提高贷款的发放率,3/4的贷款公司将前两年的贷款利率设定为一个较低的固定利率5%(诱惑利率),而两年后,这一利率将会飙升到11%!所有的这一切指向了一个共同的结论:违约率将大幅提升!房地产市场和评估机构一致认定次级抵押贷款的断供率不会超过5%,而Burry判断一旦房价开始下跌,这一数值极有可能会超过15%!这个判断使他从股票市场的投资者转变成了次级抵押贷款债券市场的做空者。那么,该如何对赌这个市场呢?他想到了一个工具:次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品——Credit Default Swap,CDS。

这里简单介绍一下信用违约掉期,这是1990年代中期J·P·摩根创造的一种保值工具:通用电气向A银行申请一笔贷款,但是贷款的额度超出了银行愿意放贷的上限,如果不放贷的话,银行又担心会得罪一个优秀的长期客户,这时,有另外一家银行B介入,承诺如果通用电气违约,他们将承担全部的贷款损失。这样,A银行就可以放心地贷款给通用电气。B银行提供的产品就叫做针对通用电气贷款的“信用违约掉期” (有点类似国内的“担保”)。后来,CDS慢慢变成了一种投机工具,因为并不要求购买者必须是放款给通用电气的人,它变成了人们对赌通用电气会违约的工具。

Burry打电话给华尔街的大银行,说他想购买针对次级抵押贷款债券的CDS,但是,几乎没有人知道他在说什么——没有人认为这些债券会违约,因此,对赌他们的行为是不可理解的。直到2005年的5月,他才从德意志银行(电影里是高盛)购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6只债券,每只1000万美元,都是Burry精挑细选出来的。Burry很可能是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资者,而这种调查分析方法是他一贯坚持的,在他之前投资先驱软件公司的案例中也是一样,Burry做调查的方式是阅读年报和所有可以从公开渠道获取的信息,包括法庭裁决、交易记录、政策变化和任何可能改变公司价值的信息。而他做调查的标准就是:尽职调查完成之后,他就是世界上最了解这家公司的人。真是投资经理的榜样。

几个月之内,Burry从近十家银行手中购买了超过10亿美元的CDS,很快,他管理的资金不够用了。这里需要讲一下CDS的定价和付款方式,因为这会影响对赌的成本和收益,并且在后面一段时间里给Burry造成很大的困扰。德意志银行给出的年化报价是:3A级0.2%,A级0.5%,3B级2%。而Burry想要的正是这些脆弱的3B级债券。10亿美元针对3B级次级抵押贷款债券的CDS头寸,每年支付2%的保费,就是2000万美元,由于住房抵押贷款的年限是30年,所以对赌的年限最长是6年——30年期贷款的最长预期年限(根据Burry的判断,他只需要等待3年就可以交割)。因此,需要支付的保费总金额是1.2亿美元,这样,就占用了Burry管理的所有6个亿的资金(因为Burry的子孙资本并不是专门投资CDS的基金,他还有股票的头寸,基金规模也会受到封闭期结束投资者因为亏损或其他原因要求赎回资金的影响),并且会造成每年至少2000万美元的损失,这也是为什么Burry后来在白板上写出的基金净值越来越低的原因。

当Burry的投资者们得知他们的基金经理已经悄悄地把他们的资金从股市里撤出来,投入到对赌美国次级抵押债券市场的CDS产品中去的时候,他们震惊了!他们怀疑他没有“站上70年住房价格周期高点的智慧”,也不理解信用违约掉期产品,更不相信像高盛这样的大银行会把这么好的产品销售给他——如果这些产品真像Burry所描述的那么完美的话。总之,投资者和Burry之间产生了裂痕, Burry没有说服他的投资者的能力,但他又不肯因为投资者要求赎回资金而放弃这么珍贵的CDS头寸。最终,他做出了一个惹恼投资人的决定:利用合约的特殊条款禁止他们赎回资金。很快,他就收到了愤怒的投资者发来的邮件:I'm suing ! 我要告你!

Vennett是得知Burry从他的东家——德意志银行购买针对次级抵押贷款债券的CDS后对这种东西感兴趣的。一开始他是被老板要求去卖这种产品,因为既安全,又挣钱,就像销售为龙宫设计的火灾保险一样。然而精明的Vennett发现了次级抵押贷款债券并不是龙宫,而是某种以木头和劣质石材建成的危险建筑物之后,他当即决定把这种产品卖到全世界去,挣他个盆满钵溢。他和Mark的相识更像是一种命中注定——他的手下打电话给另一家“前点公司”,但是却错拨到Mark这里。Mark听说后,立即让他过来讲一讲(而现在已经来到了2006年2月。前面提到过,Mark知道住房抵押贷款公司是怎么回事,实际上,Mark此时已经做空了发起次级贷款的新世纪金融公司和印地麦克银行,甚至还有一些房屋建设公司比如托克兄弟公司)。

Vennett告诉Mark住房抵押贷款市场正在发生的事情,以及MBS是怎么回事(断供率8%,则3B级债券价值归零),而他正在销售的针对MBS的做空工具又是怎么回事——他想让他们从他的手中购买CDS,做空住房抵押贷款债券市场。Mark几乎同意他关于住房抵押贷款市场的判断,让他困惑的是Vennett的身份,他明明是一个次级抵押贷款债券交易员!而现在,这个债券交易员信誓旦旦地要让自己做空他正在投资的产品!

三、“大规模杀伤性武器”——CDO

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